我们认为房地产市场“止跌回稳”是一个循序渐进的过程，可大体分为三个阶段，分别对应“住房交易量”、“房价”、“房地产投资”三类指标的企稳回升；其中，步入正循环的核心点是供需结构改变带来的房价预期向上，或应成为市场耐心跟踪关注的关键转折信号。政策端促成“止跌回稳”仍需更大决心，推进实体市场供需结构调整的措施落地和防范化解企业端衍生风险的措施补充是短期关键。我们此前在2025年度策略《房地产：迈向止跌回稳》中提出三种政策强度情景；考虑到年初以来政策进展和市场表现、房地产政策约束条件的突破仍须时间、市场供需结构较历史上景气周期仍有差距，我们认为对于房地产基本面磨底期的持续时长做充分估计，2025年演绎“中政策”情景的概率较大，其中仅销量表现由于926政策效果持续时长超预期或略好于“中政策”情景。而一旦供需结构调整带动价格预期转为积极，我们认为总住房销量修复至历史合理水平对应的上行空间十分可观，一、二手房占比结构的再平衡也意味着新房交易量的修复空间可能更大，届时各项投资端指标也有望在当年至滞后两年的时间维度上陆续转入上行周期。

2025年初至今我国经济显现改善但外部不确定性上升，全球地缘环境和科技叙事变化成为市场新的主导因素，A股在偏窄区间内高频波动，结构上成长、消费、周期和红利均有亮点。当前时点，我们认为全年A股市场阶段性底部可能已在4月初出现，下半年继续注重结构和节奏层面变化。展望下半年，不确定性主要来自外部挑战，仍需注重我国宏观政策应对。我们预计A股下半年节奏上或为“前稳后升”，上行空间的打开取决于一揽子政策、尤其是财政政策能否继续发力支持复苏趋势延续。配置上，不确定性环境下聚焦确定性，先稳后攻，具体包括：1）产能周期视角下的机会；2）与经济周期和外部风险关联度不高的高景气机会；3）分红确定性强的红利板块。我们同时梳理5大建议关注主题：1）并购重组；2）人工智能；3）超跌优质龙头；4）消费精细化；5）逆周期政策支持。

回顾2025上半年，港股的表现“可圈可点”，不仅明显跑赢A股，在全球市场中也毫不逊色，即便面对大超预期的“对等关税”的冲击，也呈现出了超预期的韧性。但港股也有自己的“问题”：一是从2024年初以来，每次反弹都是脉冲式的冲高回落，二是表现过于集中在少数行业甚至个股，例如年初以来跑赢指数的个股占比只有35%。近期市场再度有些“后劲不足”，且与大家印象不同的是，对等关税后反而是跑输全球主要市场的。在经历了从去年以来的三大波起伏后，展望2025年下半年，面对关税的变数和并不低的情绪，市场能否维持韧性？机会又来自哪里？我们认为，对于市场与资产，过剩流动性的“资金盛”与有限回报的“资产荒”，必然导致整体指数难有趋势性机会而区间震荡，但结构性行情大行其道。

过去半年来，一个突出的现象是 GDP增速改善而物价持续偏弱。金融周期调整且政策力度偏克制，总需求缺口因而走阔，是造成通胀慢于增长的重要原因。我们也发现，经济结构优化叠加技术进步提速导致GDP劳动密集度下降、劳动需求放缓，但没有带来社会劳动总量下降，部分原因是平台经济的“蓄水池”作用。劳动市场的量价分化也表明经济尚未达到充分就业均衡状态，而是趋向于所谓的“准平衡”态势。展望下半年，我们预计，在金融周期调整趋缓的大背景下，房地产对经济的拖累或继续收窄，但“准平衡”复苏态势或将延续。年初制定的财政政策尚余空间，但新增逆周期政策相机抉择，加上“两新”的基数效应，内需大幅变化的概率较低。出口受到关税影响，但相对尚有韧性。下半年GDP同比增速或略低于上半年，GDP环比二季度可能较一季度减弱、但下半年大致偏稳。下半年核心CPI通胀或较上半年小幅改善，但通胀总体上偏弱的态势或将持续。

当前，尽管总体消费仍显不足，但新消费不乏热点。中国消费市场更多呈现“消费分级”的特征，并非简单的“消费降级”，消费者更愿为“有品质的低价”和“有理由的溢价”买单。我国也正处在从大众消费向个性与理性消费转换的阶段，加之我国完整的制造产业链和庞大的消费市场，第三阶段也更为丰富。从总量看，消费市场结构性亮点必须建立在整体消费企稳的宏观基础之上。从结构看，新消费火热的原因或在于其精准捕捉并满足了既有一定购买力、又有较强消费意愿群体的特定需求。分年龄层次看，Z世代（1995-2009年出生的人群，年龄约16-30岁）正日益成为驱动新消费浪潮的核心力量。分城市能级看，低能级城市受房地产的拖累在减弱，消费潜力有所释放。